A近期行情梳理

2020年以來，動(dòng)力煤市場(chǎng)受到新冠疫情的影響，短短半年之內(nèi)，供需關(guān)系發(fā)生多次改變。

春節(jié)過后，主產(chǎn)地在新冠疫情的影響下，供應(yīng)無法及時(shí)恢復(fù)，而下游開始備貨、等待開工，出現(xiàn)了供應(yīng)短缺的局面，供小于求促使動(dòng)力煤價(jià)格急速上漲半個(gè)月。

隨后，在保供政策的指導(dǎo)下，產(chǎn)地復(fù)產(chǎn)加速，供應(yīng)逐漸恢復(fù)，但下游需求遲遲未見起色，加之疫情進(jìn)一步蔓延，進(jìn)出口萎縮、原油暴跌，更加拖累國(guó)內(nèi)需求，動(dòng)力煤價(jià)格持續(xù)下跌兩個(gè)月，現(xiàn)貨價(jià)格從576元/噸下滑至469元/噸，跌幅達(dá)107元/噸。

進(jìn)入5月，水力發(fā)電并未發(fā)力，再加上江浙一帶特高壓檢修，外來電減少，沿海動(dòng)力煤需求突然轉(zhuǎn)好，但港口的調(diào)入數(shù)據(jù)受大秦線檢修及內(nèi)蒙古倒查25年等政策影響出現(xiàn)回落。在市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)好的同時(shí)價(jià)格低位運(yùn)行，刺激貿(mào)易商捂貨惜售心理升溫，動(dòng)力煤價(jià)格開始跳漲。5月9—22日，僅僅13天時(shí)間，港口價(jià)格從469元/噸攀升至543元/噸，漲幅達(dá)74元/噸，每天的平均漲幅超過7元/噸，這在歷史上也是很少見到的。

臨近6月，供需格局再次改變。大秦線于5月28日提前檢修完畢，運(yùn)量不再受到限制；全國(guó)兩會(huì)也于5月28日結(jié)束；內(nèi)蒙古煤管票即將重新領(lǐng)取，產(chǎn)量不再成為限制因素。雖然6月發(fā)的煤管票由于倒查25年影響，仍然按照核定產(chǎn)能發(fā)放，數(shù)量偏緊，但至少前半個(gè)月的票是夠用的。因此，在6月上半月，國(guó)內(nèi)供應(yīng)有增量基本可以確定。數(shù)據(jù)顯示，北港調(diào)入增量在20萬噸/天以上。

進(jìn)口煤仍處于嚴(yán)控狀態(tài)，主力進(jìn)口企業(yè)普遍反映受到影響，5月的進(jìn)口數(shù)量大幅降低至2200萬噸，預(yù)計(jì)6月難有提升，而7—8月，根據(jù)近兩年的經(jīng)驗(yàn)，在保供的環(huán)境下，對(duì)進(jìn)口的管制可能略有放松。

需求方面，四川電網(wǎng)錦屏、復(fù)龍、宜賓三大特高壓換流站年度檢修工作于5月下旬圓滿結(jié)束，同時(shí)水電也有所起色，沿海動(dòng)力煤日耗逐漸回落。以六大電廠為例，從5月下旬的同比增長(zhǎng)16%降至6月上半月的同比增長(zhǎng)9%。與此同時(shí)，北方港錨地船舶數(shù)也從170多艘的高位下降至120艘。在下降的過程中，預(yù)報(bào)船舶數(shù)量一直維持在30多艘。如果港口需要維持當(dāng)前的調(diào)出數(shù)量，那么錨地船會(huì)越來越少。可以預(yù)見，后期船舶數(shù)量會(huì)降至難以維持當(dāng)前調(diào)出量的地步，港口累庫速度勢(shì)必加快。

總的來說，供應(yīng)出現(xiàn)一個(gè)確定性的增長(zhǎng)，而需求經(jīng)過一輪補(bǔ)庫后，有所回落。此外，沿海電廠日耗在特高壓恢復(fù)正常之后，逐漸向往年均值水平靠攏。基本面從供應(yīng)偏緊向略寬松轉(zhuǎn)變，期現(xiàn)價(jià)格小幅回落。

6月中上旬，隨著供應(yīng)的增加和需求的回落，整體供應(yīng)還是偏寬松的，現(xiàn)貨價(jià)格處于弱穩(wěn)狀態(tài)。6月下旬開始，出現(xiàn)一些新的變化。其一，下游需求正式進(jìn)入迎峰度夏時(shí)間段，整體發(fā)電量會(huì)抬升至相對(duì)偏高的位置，中下游庫存補(bǔ)充到什么地步值得關(guān)注。而目前，北方港口和沿海電廠的庫存仍處于相對(duì)中等甚至偏低水平。其二，水電進(jìn)入正式發(fā)力階段，水電等新能源發(fā)電的增量能否跟得上總用電量的增加值得關(guān)注。其三，臨近月底，內(nèi)蒙古將面臨煤管票用完后被迫停產(chǎn)減產(chǎn)的窘境，月底能否申領(lǐng)額外的煤管票值得關(guān)注。其四，進(jìn)口政策會(huì)不會(huì)因?yàn)橛宥认牡母咝枨蠖霈F(xiàn)松動(dòng)、出口訂單能否恢復(fù)值得關(guān)注。

B上游煤礦的期權(quán)保值方案

作為動(dòng)力煤產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)環(huán)節(jié)，上游煤炭開采企業(yè)原料開采成本相對(duì)固定，企業(yè)利潤(rùn)的多少主要取決于動(dòng)力煤銷售價(jià)格的高低。在穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的生產(chǎn)理念下，企業(yè)往往利用動(dòng)力煤期貨工具，通過賣出套期保值的方式鎖定生產(chǎn)利潤(rùn)。當(dāng)動(dòng)力煤價(jià)格下跌時(shí)，期貨端的盈利能夠抵補(bǔ)現(xiàn)貨端的損失，而當(dāng)動(dòng)力煤價(jià)格上漲時(shí)，利用期貨工具進(jìn)行賣出套期保值，往往很難獲取到超額收益。但是，在動(dòng)力煤期權(quán)上市后，煤炭開采企業(yè)針對(duì)這一問題將有更多靈活的解決方案。

例如，當(dāng)前ZC2009價(jià)格在540元/噸附近，平值看跌期權(quán)價(jià)格約為16元/噸（文中期權(quán)價(jià)格均是利用當(dāng)前市場(chǎng)參數(shù)估算的理論價(jià)格），行權(quán)價(jià)為580元/噸的看漲期權(quán)價(jià)格約為5元/噸，通過買入動(dòng)力煤平值看跌期權(quán)并賣出高行權(quán)價(jià)看漲期權(quán)，構(gòu)建熊市風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)策略，以替代期貨空單，該策略成本為11元/噸。當(dāng)ZC2009價(jià)格下跌時(shí)，企業(yè)通過期權(quán)持倉的盈利來抵補(bǔ)現(xiàn)貨端的損失，此時(shí)基本實(shí)現(xiàn)了下跌行情下的風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)；當(dāng)ZC2009價(jià)格上漲但不超過580元/噸時(shí)，企業(yè)期權(quán)端虧損有限，可以實(shí)現(xiàn)從現(xiàn)貨市場(chǎng)獲取超額收益的目標(biāo)；當(dāng)ZC2009價(jià)格超過580元/噸時(shí)，期權(quán)持倉組合會(huì)產(chǎn)生虧損，在價(jià)格上行背景下，鎖定動(dòng)力煤銷售價(jià)格。

圖為煤炭開采企業(yè)管理價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)的策略對(duì)比

結(jié)合當(dāng)前市場(chǎng)情況看，對(duì)于煤炭開采企業(yè)而言，下游需求即將進(jìn)入迎峰度夏時(shí)間段，如果下游需求增加并推動(dòng)動(dòng)力煤價(jià)格上漲，那么上述策略相比利用期貨進(jìn)行套期保值，能夠使企業(yè)在動(dòng)力煤價(jià)格上漲過程中獲取一定的超額收益，同時(shí)能夠針對(duì)動(dòng)力煤價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效管理。因此，從上游煤炭開采企業(yè)的視角看，將動(dòng)力煤的開采與動(dòng)力煤期貨及場(chǎng)內(nèi)期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)管理綜合運(yùn)用，將探索出全新的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式。

C下游電廠的期權(quán)保值方案

動(dòng)力煤消費(fèi)集中在電力、冶金、建材、化工和其他領(lǐng)域。其中，電力行業(yè)用煤是動(dòng)力煤消費(fèi)中最主要的部分。對(duì)于下游電廠而言，受制于較大的資金壓力及有限的庫存存量，在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中需要對(duì)原料進(jìn)行套期保值，否則可能面臨動(dòng)力煤價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)。

傳統(tǒng)的期貨套期保值策略，即在動(dòng)力煤期貨市場(chǎng)建立相應(yīng)的多單，在動(dòng)力煤價(jià)格上漲的過程中，通過期貨市場(chǎng)產(chǎn)生的收益來抵消現(xiàn)貨市場(chǎng)增加的采購成本。而動(dòng)力煤期權(quán)的上市，對(duì)于下游電廠而言，其采購保值的方式與路徑，將迎來優(yōu)化升級(jí)，企業(yè)可以根據(jù)自身的特點(diǎn)，制訂更加具有針對(duì)性的采購及風(fēng)險(xiǎn)管理方案。

圖為買入看漲期權(quán)套保策略損益

仍以ZC2009合約為例，其當(dāng)前價(jià)格在540元/噸附近，平值看漲期權(quán)價(jià)格約為16元/噸，通過買入動(dòng)力煤平值看漲期權(quán)，在不考慮基差變動(dòng)的情況下，當(dāng)ZC2009價(jià)格上漲時(shí)，可以將采購價(jià)格最高鎖定在556元/噸。而當(dāng)ZC2009價(jià)格下跌時(shí)，作為看漲期權(quán)的買方，下游電廠沒有追加保證金的資金壓力。同時(shí)，可以放棄行權(quán)，以市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行低成本采購。

圖為買入看漲期權(quán)并賣出看跌期權(quán)策略的采購方案

此外，下游電廠也可以在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步賣出行權(quán)價(jià)格為500元/噸的看跌期權(quán)，通過收取權(quán)利金來降低策略成本。行權(quán)價(jià)格為500元/噸的看跌期權(quán)價(jià)格約為4元/噸，整體的策略組合成本約為12元/噸。期權(quán)到期時(shí)，當(dāng)ZC2009價(jià)格高于540元/噸，則下游電廠可以將采購價(jià)格鎖定在552元/噸；當(dāng)ZC2009價(jià)格低于500元/噸，期權(quán)方案的采購價(jià)格低于期貨工具鎖定的采購價(jià)格。

結(jié)合當(dāng)前市場(chǎng)情況看，下游電廠在即將開始的迎峰度夏期間，若動(dòng)力煤價(jià)格上漲，則期權(quán)方案可在采購補(bǔ)庫過程中一定程度上抵補(bǔ)成本的增加。同時(shí)，若出現(xiàn)下游需求不及預(yù)期，或進(jìn)口政策出現(xiàn)松動(dòng)等情況，導(dǎo)致動(dòng)力煤價(jià)格出現(xiàn)回調(diào)，則期權(quán)方案能夠?yàn)殡姀S降低更多的采購成本，使企業(yè)有可能享受更低的采購價(jià)格。此外，相比于期貨，動(dòng)力煤期權(quán)可以一定程度提升電廠的資金使用率，并為電廠提供更為豐富的套期保值策略，將電廠的風(fēng)險(xiǎn)管理由以往的單維價(jià)格方向性風(fēng)險(xiǎn)管理向基于價(jià)格及時(shí)間等的多維度風(fēng)險(xiǎn)管理轉(zhuǎn)換。

D展望

從傳統(tǒng)期貨套期保值與場(chǎng)內(nèi)期權(quán)套期保值的比較看，兩者的差異主要體現(xiàn)在策略所需資金規(guī)模、策略面臨的持倉風(fēng)險(xiǎn)以及最終套期保值效果三個(gè)方面。以下游電廠進(jìn)行動(dòng)力煤價(jià)格上行風(fēng)險(xiǎn)管理為例，若通過買入看漲期權(quán)的方式進(jìn)行套期保值，則無需繳納保證金，相比期貨工具，可以有效提升資金效率。同時(shí)，在持倉風(fēng)險(xiǎn)這一維度上，期權(quán)方案可通過精細(xì)化的設(shè)計(jì)，將持倉風(fēng)險(xiǎn)在事前控制在可接受的范圍內(nèi)。此外，在行情及波動(dòng)率水平發(fā)生波動(dòng)的情況下，同期貨工具的加減倉操作相比，企業(yè)可以利用期權(quán)工具對(duì)倉位進(jìn)行更加優(yōu)化的處理。

除策略所需資金規(guī)模及持倉風(fēng)險(xiǎn)的差異外，面對(duì)不同級(jí)別的行情及波動(dòng)率水平，針對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)需求，期權(quán)多樣化策略可以使企業(yè)進(jìn)行精細(xì)化風(fēng)險(xiǎn)管理，并為企業(yè)爭(zhēng)取額外收益，而傳統(tǒng)期貨套期保值無風(fēng)險(xiǎn)敞口，很難產(chǎn)生額外收益。

需要注意的是，有別于動(dòng)力煤期貨合約，動(dòng)力煤期權(quán)合約數(shù)量眾多。因此，如何合理選擇期權(quán)合約進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，是參與套期保值的產(chǎn)業(yè)企業(yè)應(yīng)該考慮的一個(gè)重要問題。套期保值合約的選擇應(yīng)該綜合考慮與現(xiàn)貨價(jià)格的相關(guān)性、流動(dòng)性等因素。

通過以上所述，可以看到，動(dòng)力煤場(chǎng)內(nèi)期權(quán)以更優(yōu)的資金使用效率及更靈活豐富的策略組合，促使動(dòng)力煤產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)能夠利用動(dòng)力煤期權(quán)，根據(jù)自身需求制訂更精細(xì)化的風(fēng)險(xiǎn)管理方案。隨著動(dòng)力煤場(chǎng)內(nèi)期權(quán)的上市，有理由相信，其一定會(huì)進(jìn)一步推進(jìn)煤炭產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理與貿(mào)易模式的再升級(jí)，實(shí)現(xiàn)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要使命。